Durante décadas, los banqueros sostuvieron que los países, a diferencia de las empresas, no podían quebrar. Esa idea perdió fuerza en los años ochenta, cuando numerosos países latinoamericanos suspendieron pagos. La cuestión ahora es si una crisis parecida podría poner en entredicho la confianza de las economías avanzadas.
El encarecimiento de la deuda presiona los presupuestos
Hace cinco años, los costes de financiación eran tan reducidos que la deuda pública parecía casi gratuita. Sin embargo, la venta de bonos por parte de los inversores ha llevado a muchos de los principales gobiernos del mundo rico a afrontar sus mayores costes de endeudamiento desde los años noventa o la década de 2000.
La deuda pública de las grandes economías avanzadas equivale aproximadamente al doble de su PIB que al inicio de siglo. Como resultado, la carga sobre las cuentas públicas es enorme. Incluso antes de la última caída del mercado de bonos, se calculaba que los gobiernos dedicarían este año el 8% de los ingresos fiscales al pago de intereses de su deuda neta.
El envejecimiento de la población y la amenaza de guerra impulsan además la necesidad de aumentar el gasto. Al mismo tiempo, los Estados deben refinanciar pasivos anteriores a tipos más elevados y muchos continúan endeudándose con escasas restricciones. En algún momento, los inversores podrían rebelarse.
El crecimiento de Estados Unidos y la inflación elevan los rendimientos
Parte de la venta de bonos registrada este año responde, paradójicamente, a factores positivos. La economía de Estados Unidos mantiene un fuerte dinamismo: las solicitudes de prestaciones por desempleo son bajas, el crecimiento podría superar una tasa anual del 3% y la productividad parece sólida.
Este contexto está estimulando la inversión. Las compañías de inteligencia artificial compiten con los gobiernos por el capital global mientras aceleran la construcción de centros de datos, una pugna que contribuye a elevar los tipos de interés.
También se han intensificado presiones menos favorables sobre los rendimientos. La crisis energética provocada por la guerra en Irán ha impulsado la inflación, mientras aumentan las dudas sobre la credibilidad de las instituciones económicas en una era marcada por el populismo.
El presidente Donald Trump ha señalado recientemente que la inflación puede reducir las deudas «muy rápidamente» y ha vuelto a criticar a la Reserva Federal por no recortar los tipos de interés. Por su parte, Jean-Luc Mélenchon, candidato populista de izquierda a la Presidencia francesa, ha acusado al gobernador del Banco de Francia de traición. Los inversores en bonos perciben un riesgo creciente de que los gobiernos recurran a la inflación para erosionar el valor de sus inversiones.
Estados Unidos y Japón resisten, por ahora
En Estados Unidos, el auge asociado a la inteligencia artificial no facilitará necesariamente la gestión de la deuda, ya que los intereses crecen al mismo ritmo que la economía. El déficit anual del Gobierno federal, cercano al 6% del PIB, no es sostenible. No obstante, el país conserva la ventaja de emitir la moneda de reserva mundial.
El aumento reciente de los rendimientos de los bonos ha fortalecido al dólar. La prueba fiscal llegará tarde o temprano, aunque todavía no se ha producido.
Japón, otra fuente habitual de inquietud, también resiste por el momento. La rentabilidad de sus bonos a diez años ha superado el 3% por primera vez desde 1996, mientras el país prepara una campaña de gasto considerada desacertada.
Sin embargo, la inflación ha aumentado junto a los tipos de interés. Como los tipos ajustados a la inflación siguen siendo bajos y el déficit público es reducido, la deuda está disminuyendo como porcentaje del PIB. Esta situación podría cambiar. Si los japoneses comenzaran a vender su enorme cartera de activos en el extranjero, las consecuencias financieras se extenderían al resto del mundo. Por ahora, el Gobierno japonés no afronta una retirada masiva de capital de sus bonos.
Europa concentra el mayor peligro
El riesgo de una crisis de deuda es más intenso en Europa. El auge de la inteligencia artificial encarece el capital, pero genera un impulso económico mucho menor que en Estados Unidos. Además, su economía depende de las importaciones energéticas y se ve perjudicada por los altos precios del combustible. Un invierno frío podría agravar el escenario ante una probable escasez mundial de gas natural licuado.
Aunque países como Alemania, los Estados escandinavos y Suiza mantienen sus presupuestos ordenados, Reino Unido, Francia e Italia atraviesan una situación más delicada.
Reino Unido e Italia, con fragilidades persistentes
Reino Unido ya padeció una revuelta en el mercado de bonos en 2022. Aunque corrigió su rumbo tras aquella experiencia, su ratio de deuda sobre PIB continúa aumentando y la clase política sigue aplazando recortes de gasto, como ha ocurrido con la reforma de las pensiones prometida recientemente.
La deuda neta de Italia se mantiene relativamente estable, pero alcanza el 129% del PIB, un nivel demasiado elevado. El país es vulnerable y podría sufrir un colapso en un contexto de pánico.
Francia, bajo una presión creciente
Francia es el país más presionado. Se prevé que su déficit presupuestario alcance el 5,4% del PIB este año. Según los cálculos de The Economist, si tuviera que refinanciar toda su deuda con los actuales rendimientos de los bonos a cinco años, necesitaría un ajuste presupuestario superior al 4% del PIB para estabilizarla.
Sin embargo, el país afronta protestas estudiantiles y su Parlamento tiene dificultades para aprobar un presupuesto cuyos recortes apenas llegan a una décima parte de esa necesidad.
Los inversores han obligado recientemente a Francia a pagar 1,5 puntos más que Alemania para endeudarse a diez años, el mayor diferencial desde la crisis de deuda de la zona euro. De cara a las presidenciales de 2027, Marine Le Pen, líder en las encuestas por Agrupación Nacional, prometió el 6 de octubre reducir los presupuestos un 3% del PIB para 2032 y recortar a la mitad la deuda en relación con el PIB.
Los rendimientos de los bonos descendieron ligeramente tras ese anuncio, aunque Le Pen carece de credibilidad. Sigue defendiendo una reducción de la edad de jubilación pese al aumento de la esperanza de vida, sin abordar así el principal componente del gasto público francés.
El papel del Banco Central Europeo
Una fuga de capitales desde los bonos franceses podría llevar al Gobierno a solicitar un rescate al Banco Central Europeo (BCE), en vez de aplicar medidas de austeridad. En teoría, los países deben sanear sus cuentas antes de que el BCE compre su deuda. Sin embargo, las protecciones frente a los rescates son, en la práctica, más débiles que hace diez años.
En una confrontación con el BCE, un presidente populista probablemente se impondría, ya que la Unión Europea no podría sobrevivir sin Francia.
Evitar que los bancos centrales financien el endeudamiento
Sería un error que los bancos centrales rescataran a gobiernos que rechazan equilibrar sus cuentas. Su cometido consiste en desbloquear los mecanismos financieros, no en respaldar décadas de endeudamiento imprudente.
Si los bancos centrales pasan de garantizar la estabilidad de precios a actuar como cajeros automáticos de los ministerios de Hacienda, las ventas de bonos a largo plazo se intensificarán. La alternativa para Francia y otros países pasa por explicar a los votantes que la deuda pública debe mantenerse bajo control y que será necesario adoptar las medidas requeridas para lograrlo.