Los inversores están elevando la presión sobre las cuentas públicas de las principales economías avanzadas. Los rendimientos de los bonos soberanos han aumentado en el Reino Unido, Francia, Alemania y Japón. El 14 de septiembre, la rentabilidad de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diez años superó el 5%, su cota más alta en dos décadas.

El rendimiento medio de la deuda pública a diez años en los países ricos se sitúa por encima del 4%, un máximo de más de 15 años y alrededor de cinco veces la media registrada entre 2015 y 2021.

Más deuda y costes de financiación más altos

El incremento de los costes de financiación coincide con niveles de endeudamiento sin precedentes. La deuda pública bruta de las economías avanzadas ronda el 110% del PIB, frente a aproximadamente el 70% de comienzos de la década de 2000. En Estados Unidos, la deuda se ha más que duplicado desde entonces; en el Reino Unido, casi se ha triplicado.

Además, existe poco interés político por aplicar medidas de austeridad. Se prevé que Estados Unidos cierre el año con un déficit cercano al 6% del PIB, mientras que Francia superará el 5%.

Durante buena parte de la década de 2010, los gobiernos pudieron desoír las alertas sobre una crisis de deuda gracias a unos tipos de interés excepcionalmente bajos. Sin embargo, el coste del dinero vuelve a aumentar. El 16 de septiembre, la Reserva Federal elevó su tipo de referencia en un cuarto de punto porcentual, después de que el Banco Central Europeo (BCE) hiciera lo mismo la semana anterior.

El mercado de bonos señala así el final de la era de la financiación pública barata. Los grandes emisores de deuda afrontan ahora el impacto de unas obligaciones acumuladas que ya no pueden ignorar mientras los tipos de interés se mantienen elevados.

Los gobiernos ya habían afrontado antes rendimientos altos o elevados niveles de deuda, pero no ambos factores simultáneamente, al menos en las últimas décadas. En 2007, cuando el rendimiento medio de los bonos de las economías ricas era parecido al actual, los Estados solo tenían que vender deuda por un importe cercano al 11% del PIB. Este año deberán colocar más del doble para financiar sus abultados déficits y refinanciar deuda emitida a tipos mucho más bajos.

Los pagos de intereses ya absorben más del 3% del PIB en el conjunto de la OCDE y cerca del 5% en Estados Unidos. Buena parte de la deuda vigente conserva todavía los bajos tipos del periodo anterior, pero la factura crecerá conforme vaya venciendo.

El Comité para un Presupuesto Federal Responsable, un grupo de expertos no partidista, estima que, si los costes de financiación se mantienen en torno a los niveles actuales, los intereses anuales de Estados Unidos podrían casi triplicarse hasta alcanzar 2,7 billones de dólares al final de la década.

Esta cantidad excede el gasto estadounidense en Medicare, destinado a la atención sanitaria de las personas mayores, o en la Seguridad Social, que paga sus pensiones. Los rendimientos de la deuda a corto plazo dependen en buena medida de las expectativas sobre los tipos de los bancos centrales. En los préstamos a varias décadas, en cambio, los inversores prestan más atención al riesgo de inflación y a la situación fiscal.

Incluso después de que la mayoría de los bancos centrales de las grandes economías ricas comenzaran a rebajar los tipos en 2024, los inversores continuaron reduciendo sus tenencias de bonos a largo plazo. Los rendimientos aumentan cuando los precios de los bonos descienden.

La prima por plazo y el retroceso de compradores tradicionales

La OCDE calcula que, al cierre de 2025, la prima por plazo media —la rentabilidad adicional exigida por prestar a largo plazo en lugar de a corto— había subido más de un punto porcentual respecto al nivel previo a la alteración de los mercados provocada por la pandemia de Covid-19 en 2020. Este año ha seguido aumentando y, en Estados Unidos, se estima que está en su nivel más alto en más de una década.

Las dudas sobre las perspectivas fiscales estadounidenses también están deteriorando el atractivo particular de los bonos del Tesoro. Antes, los inversores aceptaban rendimientos inferiores a los de sus sustitutos más cercanos por su excepcional seguridad y liquidez. Esa ventaja se ha desvanecido.

Un análisis de Lira Mota, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, actualizado por Hanno Lustig, de la Universidad de Stanford, compara la deuda del Tesoro con bonos corporativos de máxima calificación una vez eliminado el riesgo de impago. La conclusión es que el denominado rendimiento de conveniencia, la rentabilidad a la que los inversores renuncian por mantener bonos del Tesoro, prácticamente había desaparecido en julio de este año. Perder este privilegio resulta costoso para Estados Unidos, que debe captar billones de dólares cada año en el mercado de deuda.

Hay razones para pensar que los altos rendimientos a largo plazo persistirán. La inversión de varios billones de dólares en infraestructuras de inteligencia artificial requiere capital y compite con los gobiernos por atraer a los inversores.

Al mismo tiempo, algunos compradores tradicionalmente fiables están desapareciendo. Los bancos centrales, que durante años adquirieron bonos públicos para contribuir a evitar la deflación, están reduciendo sus carteras. Los fondos de pensiones de prestaciones definidas, grandes compradores de deuda pública a largo plazo, están siendo reemplazados por fondos de aportaciones definidas que buscan mejorar la rentabilidad futura mediante activos más arriesgados, como las acciones.

«El comprador marginal hoy en día es el inversor sensible al precio», afirma Serdar Celik, director de la unidad de mercados de capitales de la OCDE. En consecuencia, estos compradores demandan una compensación mayor. En 2025, los gobiernos pagaron aproximadamente dos puntos porcentuales más por sus bonos a diez años que por los títulos que reemplazaban. Con rendimientos todavía más altos este año, las próximas emisiones serán aún más caras.

Los gobiernos acortan el plazo de sus emisiones

Menos endeudamiento, una opción poco asumida

La forma más directa de salir de esta situación sería dejar de aumentar el endeudamiento. Sin embargo, los dirigentes políticos siguen optando por pedir prestado. En Estados Unidos, la gran ley de impuestos y gasto público de Donald Trump de 2025 consolidó la mayoría de sus recortes fiscales previos e incorporó nuevas desgravaciones, lo que incrementará el déficit en billones de dólares durante la próxima década.

En Japón, la primera ministra Sanae Takaichi impulsa una amplia estrategia de inversión estatal en semiconductores e inteligencia artificial mientras reduce el impuesto sobre el consumo. Francia, por su parte, ha tenido dificultades para contener el gasto público debido al envejecimiento de su población y al aumento de los costes del servicio de la deuda.

En vez de disminuir el volumen de deuda, los gobiernos están modificando la forma de financiarse. Para esquivar la prima por plazo, emiten un porcentaje cada vez mayor de deuda con vencimientos más cortos. La proporción de nueva deuda con una duración superior a diez años está en su nivel más bajo desde 2009.

También aumenta el recurso a las letras del Tesoro, títulos que vencen en un plazo de un año. Durante la década de 2010, los países ricos emitieron aproximadamente un 60% más de bonos a tipo fijo que de letras. Desde 2023, las letras representan la mayor parte de la emisión.

Casi una cuarta parte de la deuda pendiente de Estados Unidos corresponde ahora a letras del Tesoro, la mayor proporción del mundo desarrollado. El vencimiento medio de su deuda total pendiente es inferior a seis años, apenas algo superior al de un mercado emergente típico.

El endeudamiento a corto plazo no tiene por qué ser un error. Si los elevados rendimientos a largo plazo son transitorios, los gobiernos pueden evitar fijarlos durante décadas. Asimismo, si persisten por un debilitamiento estructural de la demanda de bonos largos, causado por la reducción de los planes de pensiones de prestaciones definidas y la retirada de los bancos centrales, existen motivos para desplazar una parte de las emisiones hacia vencimientos más cortos.

La contrapartida es que la deuda debe refinanciarse antes. Una tercera parte de la deuda a tipo fijo de los gobiernos de la OCDE vence antes de 2028, y casi la mitad lo hará antes de 2030.

Además, los tipos de interés parecen orientarse al alza. El petróleo ha vuelto a superar los 100 dólares por barril mientras continúa la guerra en Irán. En Estados Unidos, el precio medio del gasóleo, utilizado por camiones, excavadoras y tractores, nunca había sido tan alto. La inflación subyacente, que excluye energía y alimentos, se mantiene persistentemente elevada en numerosos países.

Tras quedar desacreditados por su tardía respuesta a la inflación de la pandemia, los responsables de la política monetaria no permanecen inactivos. Es probable que el BCE vuelva a subir los tipos en los próximos seis meses y los mercados anticipan al menos dos incrementos adicionales de un cuarto de punto por parte de la Reserva Federal antes de marzo de 2027.

El ajuste fiscal necesario para estabilizar la deuda

Déficits primarios lejos de los niveles requeridos

Al financiarse más a corto plazo, numerosos países corren el riesgo de que el tipo de interés de su deuda exceda el crecimiento económico. En ese supuesto, la carga de deuda aumenta incluso si los gobiernos equilibran sus presupuestos primarios, es decir, antes de los pagos de intereses.

The Economist calculó qué ocurriría si los países ricos tuvieran que renovar toda su deuda al rendimiento actual de los bonos a cinco años, utilizando las previsiones del FMI para el crecimiento nominal.

De los 22 países analizados, el Reino Unido requeriría el mayor superávit primario, de aproximadamente el 1,5% del PIB, solo para mantener estable su ratio de deuda sobre PIB. Le seguirían Italia, con un superávit del 1,4%, y Francia, con uno del 1,2%. Estados Unidos necesitaría un superávit del 1,0%.

Otros países aún podrían mantener pequeños déficits sin aumentar su deuda. Japón, por ejemplo, podría registrar un déficit del 0,8%, ya que se prevé que su crecimiento supere el tipo de interés de su deuda.

La mayoría de los países está muy lejos de esos superávits. Estados Unidos presenta un déficit primario de casi el 4% del PIB, por lo que necesitaría un ajuste presupuestario cercano a cinco puntos porcentuales del PIB para estabilizar su deuda con los actuales costes de financiación. Francia tiene un déficit primario próximo al 3% del PIB, equivalente a un ajuste de alrededor de cuatro puntos porcentuales.

El Reino Unido, que necesita el superávit más alto, al menos ha reducido su déficit este año e incorporado gran parte del ajuste en sus planes presupuestarios. Francia carece de un proyecto comparable, y sus políticos han mostrado poco interés en elaborarlo antes de las elecciones presidenciales del próximo año. Las perspectivas de Estados Unidos son todavía más negativas.

La situación se deteriora con rapidez por la persistencia de los déficits y el incremento de los rendimientos. Hace solo un año, Estados Unidos requería un ajuste más de dos puntos porcentuales inferior al actual. En Francia, la situación ha empeorado cerca de un punto porcentual.

Para muchos países europeos, el elevado nivel de recaudación tributaria respecto al PIB limita los ingresos adicionales que pueden obtener de los contribuyentes sin perjudicar a la economía. Francia, donde los ingresos públicos superan el 50% del PIB, dispone ya de poco margen.

Si los tipos no disminuyen y los gobiernos se niegan a efectuar los ajustes necesarios, los vencimientos más cortos solo retrasarán el problema. A medida que expire la deuda barata, crecerán los pagos por intereses, se ampliarán los déficits y será mayor la austeridad finalmente necesaria para estabilizar la deuda. Esta dinámica puede impulsar todavía más los rendimientos y empeorar las cuentas públicas. Cuanto más se posponga el ajuste, más difícil será afrontarlo.